今年上半年，我国宏观经济和房地产市场发生了一些显著的变化，但某些结构性的和微观的变化可能更引人注目。第一，过去的普涨行情转变为分化行情，一线城市成交量大幅下滑，如深圳今年上半年的成交量同比下降40%，三四线城市房价却出现了不同程度的上涨。第二，随着金融去杠杆带来的强监管措施的铺开，资金成本上涨，同时M2同比增速显著回落，已连续两个月低于10%（5月为9.6%，6月为9.4%）；第三，房地产企业资产负债率高企，2016年三季度的数据显示，有16家大型房地产企业资产负债率超过80%。

　　房地产周期称为“周期之母”，其在产业链中的位置及其巨大的体量都是牵动整个经济周期波动的轮 盘。数据显示，目前西方发达国家地产市值与GDP的比例平均为260%，而中国的数据为410%。同时，无论从房价/居民收入比还是从房价/租金比，中国都显著高于西方，也大大高于历史平均。

　　对于房地产泡沫，我想问题不应该是有没有泡沫，而是泡沫有多大，泡沫的韧性如何，泡沫破裂的关键节点在哪里？大量学者支持的一个观点是，土地财政是导致中国房价高的主要原因，笔者认为这种观点值得商榷。

　　土地财政并非根本

　　我国房地产价格一路高歌猛进，不得不承认土地财政扮演了越来越重要的角色，购地成本占比从1998年改革之初的10%左右，上升到现在的超过40%。同时，政府财政收入中的卖地收入占比也越来越高，房价与土地价值增值与政府是激励相容的，所以纵观历史上的调控政策，要么不痛不痒，要么也只是为了让房价增速缓一缓，并未真正起到向价值回归的作用。

　　政府垄断土地供应，并严格控制住宅建设用地的规划，让供给侧的因素长期以来被认为是房价居高不下的主要原因。笔者同样认同土地供应问题至关重要，因为研究美国金融危机前不同区域房地产市场的情况会发现，土地供应弹性比较大的区域（由地理因素决定，如地形等），房价上涨速度明显低于其他地区，也正因为如此，房地产投机活动较少，信贷增速也比较慢。但在这一轮房地产周期里，土地或许也是被绑架了，即使没有土地财政和政府垄断，房价仍然会涨，即使扣除40%当中的一半，房价仍然不低。

　　市场化的土地制度就能够防止投机与泡沫吗？虽然在我国无法进行自然实验，但是历史的经验告诉我们答案是否定的。芝加哥1830~1933年均实行的是市场化的土地交易制度，正是由于市场自发的过程导致了剧烈波动，其间经历了明显的5轮房地产周期。1830年还只是拥有12栋小木屋的村落，几十年内就发展成了美国第二大城市，在这100年中，芝加哥的人口数量从50人涨到338万人，100年走完了巴黎20个世纪的路。每一轮房地产周期，房价都大幅上涨，但是前后表现出不一样的特征，前几轮周期典型特征是普涨，后来由于房地产体量较大，普涨特征不明显，局部地区的房价上升比较显著。

　　一般而言，从一个周期内部来看，周期的第一个阶段常常表现为普涨。随着体量越来越大，吸纳流动性的能力也越来越强，这就是所谓的“蓄水池”作用。同等量级的流动性在初级阶段可能会推动房价翻番，但越往后对价格的边际拉升效果会越来越显颓势，表现之一就是由上一阶段的普涨行情转变为区域分化行情，这实际上就是驱动力不足的表现。如果没有源源不断的流动性供应，将会逐步转向多空势力均衡的停滞状态，这种状态持续得越久，离投机者心理防线崩溃的时点就会越来越近，如果同时伴随着信贷条件的收紧或者是其他资产市场的崩溃，房地产市场的拐点也将会逐渐显现。

　　从各个周期的序列来看，也表现出一样的阶段性特征。在房地产周期刚刚启动时候，由于盘子较小，可能会出现全面的上涨，但是越往后，一方面人们积累的经验教训越多，相对会更加理性；另一方面由于盘子越来越大，其波动性也会呈现一种衰减特征，削弱其投机属性。而且，作为前期主要驱动力的人口增长也会遇到瓶颈，城市化达到一定程度就会出现逆城市化。就我国而言，我们尚处在城市化1.0向2.0过渡的阶段，土地与房地产价格波动或许更多的还是需求侧驱动的，但不可否认的是供给侧起到了推波助澜的作用。

　　地产两大难及其解决方法

　　土地供应天然缺乏弹性，这使其成为天然的抵押品，赋予了其金融属性，正是这种金融抵押品的属性，使土地与房地产成为信贷扩张的载体，房价与信贷的正反馈循环会使得房价长期偏离真实价值，直到信贷出现紧缩，循环难以继续，便以暴力的方式回归常态，但只要抵押品属性存在，历史还会重演。

　　既然土地与房地产的金融抵押品属性使其成为经济波动的放大器，问题也就变成了如何削弱其金融抵押品属性了。政策研究往往可以分供求两条线展开，但这不是两条平行线，它们有相交的部分。为了缓解房地产周期的波动及其对宏观经济的影响，一方面可以降低房地产的抵押价格，既可以一刀切，也可以递进展开，首次抵押价格相对较高，而后依次下降，这样就可以削弱滚雪球效应，使正反馈循环成一种衰减态势，而不是放大态势，最终趋向一种稳态。

　　另一方面，对美国金融危机的实证研究显示，危机前的房价上涨和信贷高涨既有居民需求的因素，也有银行降低放贷标准和资产证券化的因素，即信贷高涨是供求双方共同作用的结果，但是信贷造成的权利与义务是不对等的。

　　当抵押品价格下跌时，信贷的债务属性使得居民单方面承担损失，只有资产价格下跌到较高程度银行才承担一定损失。又由于杠杆的存在，居民所能承担的下跌程度有限，所以只要资产价格不达预期，就很容易导致投降式抛售，反向的正反馈循环随即产生。所以解决办法就是债务分担式的抵押贷款支持计划，或者说叫权益式的抵押贷款计划，银行可以分享部分资产上升的资本利得收益，也应该承担部分价格下跌的损失，这样一来，居民的还款负担会随着资产价格下跌而减少，降低投降式抛售的可能性。当然，以上只是提供了两种理论构想，具体细节还需要因地制宜，因时制宜。