近十多年来，伴随着房价的持续上涨，金融业特别是银行业将大量的金融资源配置到房地产领域，房地产金融资产的质量也日受关注。从公开披露的相关信息看，虽然房地产业贷款和个人按揭贷款不良率一直维持较低水平，但是其他一些指标则预示着较为严峻的风险隐患。

　　鉴于全球已有危机案例多“祸起”房地产金融的风险引爆，目前中国房地产金融领域的诸多风险隐患对中国金融乃至整个经济体系稳定性的影响不可小视。实际上，中财办一局局长王志军在新闻发布会上也将房地产泡沫视为中国金融体系当中存在的五大潜在的灰犀牛式风险之一，其他四只灰犀牛为影子银行、国有企业高杠杆、地方债务、违规违法集资等。

　　房地产金融的主要风险隐患点

　　1.房地产业的融资过于集中在商业银行。

　　首先是在房地产企业资金来源中，商业银行贷款比例过高。相关研究表明，房地产企业资金中，贷款（按揭贷款+开发贷款）占比的合理水平为20%，超过该水平将意味着住房贷款的风险会增加。2005年以来房地产企业资金来源中房贷占比在多数年份超过20%，2016年该比例竟高达近40%。

　　其次是在房地产企业间接融资和直接融资组合中，间接融资的比例特别是商业银行贷款的比例过高。2004年以来在以房企信贷、房企信托和房企直接融资（股票+债券）为组合的融资结构中，房企信贷的占比多数年份在90%以上，近几年来虽有所降低，但2016年的比例依然高达85%。

　　2.偿付收入比显示按揭贷款者的债务负担压力过大。

　　按照国际上多数国家的经验，偿付收入比在30%以下时，按揭贷款者处于合理的债务负担区间，如果超过30%则意味着债务负担较重，而一旦超过了50%则表明偿付压力近乎不堪承受。在2009年至2016年间，按收入平均值计量的全国城镇居民的偿付收入比多在40%以上，反映城镇居民家庭购房债务负担压力普遍较重。

　　由此进一步推论，按照中低收入者收入水平计算的偿付收入比会超过50%，表明中低收入者的住房债务负担处于过重区间。由于按揭贷款多为20年以上的长期贷款，虽然目前违约率较低，但必须重视由偿付收入比过高引致的未来偿付的巨大不确定性。

　　3.期限错配引发的流动性缺口在近几年加速扩大。

　　2010年以来，住户1年期以上定期存款、特别是5年期以上定存大幅缩水，在定期存款中的占比急剧下降，房地产信贷的期限错配问题趋于恶化。以公开披露的住户定存原始数据的30%匹配住户购房贷款所得的流动性缺口数据在近三年来持续加速扩大，2016年底这个缺口余额超过8万亿元，占同期住户购房贷款余额的43%。

　　以上这些指标主要反映房地产融资中长期风险状况，由此可以认为中国房地产金融存在诸多风险隐患。首先是房企融资过度集中于信贷则意味着房企债务偿付压力大，违约概率高，商业银行承担了过高的房市波动风险。其次是以偿付收入比反映的多数城镇家庭的住房债务负担较重，违约风险的概率很可能随时间推移不断加大。而期限错配下的流动性缺口在近几年的持续加速扩大则孕育着商业银行有可能面临挤兑的风险隐患。

　　房地产金融风险隐患形成原因

　　上述房地产金融风险隐患的成因是多方面的，主要因素有：

　　1.两因素成为房地产融资过于集中于商业银行的主要推手。

　　其一是房价的持续上涨吸引金融资源特别是商业银行对其持续高比例配置。从2003年至2016年的房价走势看，全国房价年均增长率高达9.76%，峰值年份2009年同比涨幅超过20%，2016年的同比涨幅也达到11.26%。如此持续上涨的房价及其衍生的高额收益对商业银行的诱惑无疑是难以阻挡的。借助于脉冲响应函数分析工具也可知，住宅价格对商业银行房地产贷款存在显著的正向冲击，也就是说房价的持续上涨引致了商业银行房地产贷款的大幅增长。

　　其二是间接融资主导下的金融体系则使得房地产融资过度集中于商业银行房贷。近十年以来，间接融资在总融资体系中的占比虽有下降趋势但仍然处于绝对高位，截至2016年底，在社会融资结构中，间接融资的占比依然高达85%，而直接融资占比不足15%。在间接融资中，商业银行又占据绝对优势占比高达83%。在这样的融资结构条件下，房地产融资对商业银行贷款的过高集中度就是很难避免的事了 。

　　2.偿付收入比的持续高位及其对购房者的较重还债压力背后的主要推手是房价的持续上涨。

　　影响偿付收入比的因素有多个，比如首付比例、房贷利息、房价和购房者收入等，前述房价收入比的估算是按照首套房条件下的取值标准计算的，其中的首付比例是固定的（20%），利息波动区间也比较小，因而影响偿付收入比的主要因素实际上有两个，其一是城镇居民人均收入水平及其变化幅度，其二是房价及其变化幅度。表2显示，2009年-2016年间房价波动较大，但近两年回升趋势明显，而同期城镇居民人均收入同比在经过了2009年至2011年见的持续上升后，逐年下降。特别是近两年，收入同比的下降和房价同比的上升形成明显反差，2016年房价同比高出收入同比近5个百分点。至此，偿付收入比居高难下的背后因素就浮出水面了。

　　3.房地产信贷二级市场发育不足，导致期限错配等风险加剧。

　　房地产信贷二级市场主要指房地产信贷证券化市场，该市场的发展和繁荣有利于金融机构对以中长期为主的房地产相关贷款进行有效的流动性管理和风险管理，缓释期限错配等风险。2005年中国进行资产证券化试点，但2008年次贷危机爆发后，不断公开披露的信息表明，大量住房抵押贷款通过证券化的方式包装为有毒资产推向二级市场，并成为金融和经济危机的引爆者。因此，中国刚刚开张不久的房地产贷款证券化趋于审慎，证券化相关二级市场也是停滞不前。2012年以来，随着证券化的积极作用被重新肯定，监管层对住房抵押贷款证券化限制有所放松，但由于在额度、资产质量和税收优惠等方面的放松空间有限，这几年房地产贷款证券化的实际推进“雷声大、雨点小”，诸如期限错配等由住房抵押贷款引发的风险也就难以缓释。

　　缓释房地产金融风险隐患的路径

　　由以上房地产风险隐患的成因分析可推出三个相应的缓释路径：降房价，优结构，证券化。

　　1.以有效的经济结构转型，促降房价，进而促降信贷对房地产的过高配置比重。

　　房价高涨和信贷高配的经济逻辑是：在一定经济发展阶段上，存在对房地产在经济增长中地位的过分强调倾向，并导致经济增长对房地产的过度依赖、公众对房价形成持续上涨的预期和房市对金融资源特别是信贷资源形成巨大的“虹吸效应”。

　　近几年来，经济发展转向新常态实际上就是借助经济结构转型摆脱对房地产的过度依赖及其一系列相关问题，但客观而言，目前的经济结构转型尚未形成足够的力量，以改变业已形成的“旧经济形态”（相对于经济新常态）以及在该形态下房价和房贷的过快上涨。

　　由此，有效的经济结构转型就成为破解上述困局的必选路径。这一路径从政策层面可以具体化为若干要点：其一，弱化甚至放弃房地产业作为国民经济支柱性产业的地位；其二，实施实业导向和创新导向的定向激励政策，引导金融资源增加对实体经济和创新型产业的配置比重；其三，建构面向兜底性领域的政策性增信体系，为投放到保障性领域中的商业性金融资源提供增信支持。

　　2.优化房企融资结构。

　　首先是在渠道融资方面，有效扩大整个融资结构中直接融资比重即所谓直融化，进而优化房企融资结构。这个过程需要包括股票市场、债券市场等板块的持续发力。伴随着整个融资体系的直融化，房企融资结构的“直融化”需要着力落地如下具体措施：①监管层尽快明确恢复股票市场对房企的融资功能，特别是对房企IPO开闸放行；②优先放行正在或即将运营保障房项目、中低价位房的房企的IPO上市申请，当然还有尽可能满足这些房企的增发或配股需求，为中低价位房的而开发和保障房项目建设拓宽融资支持渠道。

　　其次是在区域融资结构方面 “因城施策”。即对一、二线城市有必要持续性地采取紧缩性房贷政策。对于住房价格较为合理的三、四线城市，可以适当采取较为宽松的房贷政策。

　　再次是在需求融资结构方面“因需施策”。即对刚需融资需求坚定持续实施低首付、优惠利率、财政贴息、政策性增信等保障性措施；对投资投机性需求，则持续付之以高首付、限贷、零贷等限制性措施。

　　3.加大政策激励力度，提速房贷证券化。

　　具体内容包括一是“惠税收”即加大财税激励力度。如对特殊目的发行主体相关活动适当减免税费以降低发行成本，再如对保障房贷款证券化投资者的利息收益实行税收减免优惠，以激励相关投资者支持保障房建设和消费。

　　二是“降门槛”即调降基础资产质量门槛。可将相关贷款资产的质量由优质级别扩展到投资级以上的范围，即凡是具有投资级的住房贷款均可以作为基础资产用于发行资产证券化债券。

　　三是“育市场”即培育和发展资产证券化二级市场。即通过公共性和商业性并举的多种政策组合，特别是通过相关政府或准政府机构（如类似于美国两房的准政府机构）的参与推动，增强住房抵押贷款证券化产品在二级市场上的流动性、可交易性，帮助相关投资者进行有效的流动性管理和风险管理。

　　（作者高广春系中国社会科学院财经战略研究院副研究员；李超系中国社会科学院财经战略研究院博士）