文 | 高善文 郭雪松
编者按：
2016年底，我们在年度策略会后发布了题为《守望春华》的研究报告。报告的第一部分详细阐述了我们对中国房地产市场需求来源、土地供给的影响，以及库存调整进程的看法。
在《守望春华》报告中，我们提出了房地产库存去化接近完成的判断，引起了市场比较多的讨论。时至今日，越来越多的城市出台了限购限贷政策，越来越多的市场投资者注意和认识到，制约市场多年的房地产库存问题已经取得了实质性进展，这在境内外相关公司股价上也有所反映。
今年年中，根据部分客户的需求和提议，我们进一步对此前的报告进行了完善。重点充实了土地制度的影响这部分内容，讨论了政府垄断城市土地供应造成的扭曲，结合实证数据分析了其对房价的影响，并探讨了可能影响政府供地决策的经济机理。从而整理成为对中国城市化和房地产市场的综述文章。
接下来我们将研究成果分三期推送，本文为第三部分。
三、房地产库存
2009年全球金融危机之后，政府实施了宽松的货币政策等一揽子刺激措施，造成了全国范围内房价的普遍上涨。面对房屋销售价格快速上涨，开发商普遍调整经营策略，加大拿地和开发力度，延缓销售节奏，更多的通过持有房屋获取房价上涨带来的投资性回报。
在这一过程中，2009至2011年间全国范围内房价普遍猛烈上涨，房屋新开工和房地产开发投资大幅高于长期合理水平，房地产企业存货高企，同时伴随着企业销售利润率和ROE的提升。房地产市场体现出明显的泡沫化特征。最终当价格和销售趋势逆转时，新增房屋供应无法消化，投机者和开发商持有的非合意存货快速堆积。
无论是观察上市房地产企业存货数据（图24），还是观察我们以国家统计局数据为基础测算的房地产存货数据（图20-22），房地产企业在2009年以后均积累了大量存货。例如，上市房地产企业存货占总资产的比重，在2009年至2012年间提升了10个百分点。二线和三四线城市的非合意库存也有类似的变化模式。
2012年以后，随着房地产企业销售利润率逐步下降，企业意图通过提高周转率水平，维持合理的投资回报率，房地产市场开始进入去库存的过程。
库存的过度堆积和随后的去库存过程，也解释了为什么2011-2012年开始，部分大城市小学在校生增速显著上升，但一直到三年多以后，这些区域才出现房价的普遍大幅上涨。
由于房地产市场的存货数据存在许多严重的瑕疵，我们没有直接使用国家统计局公布的房地产存货相关数据。这些瑕疵包括但不限于：已建成未销售面积中包括了大量开发商的合理自持；竣工面积中包括了车位机房等不可销售的面积；新开工面积中也包括大量的不可销售部分（新开工面积中的不可销售面积包括，拆迁还建、接受委托、定向开发的房屋面积；学校、幼儿园、派出所、居委会、商店等公益设施建筑面积；车库、车位等按个数统计而不计入销售面积。一些经验系数认为新开工面积中的80%是可以销售的），与销售面积不能直接对应，不能用新开工面积减去销售面积得到的在建面积作为库存。
考虑到这些瑕疵，我们在此重新定义和估算了房价涨幅靠前的二线城市、房价涨幅靠后的二线城市，以及三四线城市自2008年以来累积的非合意存货的绝对水平。
基本的想法是：首先在新开工面积中扣除不可销售的部分，例如车位、人防、机房，以及开发商的合理自持等；然后假设当年新开工在当年满足销售条件，从而进一步扣除当年的销售面积（我们还估算了当年开工，次年满足销售条件的情况，结果在趋势上相差不大，所以这里略去）；将这一差值累计到前期库存中，从而形成库存绝对水平的历史序列。我们进一步假设2007年之前没有形成显著的存货积累，从而得到新开工中不可销售面积的大体比例（如此估算的水平接近0.2，与一些业内人士的看法大致相符），并假设2007年当年的非合意存货水平为0。
之所以假设2007年非合意存货水平为0，是由于当年全国房价开始加速上升，暗示当时库存已低于合意水平，从而形成一个相对保守的估算基础。
由此形成库存的序列数据后，我们进一步对比了同期房价和新开工等领域的数据，这些数据大体上可以相互印证，例如非合意库存低于0时房价上升，大于0时房价面临压力。非合意库存低于0时，相对销售增速，新开工明显加速，大于0时新开工则表现疲弱。这些比对显示这样的估算结果大体是可以接受的。
图20-图22报告了主要的估算结果。可以看到，一个显著的特点是，2010-2014年期间，大部分城市的非合意存货水平均在快速堆积，随后进入下降过程。
对于房价涨幅靠前的这些二线城市而言，2011-2012年以后青壮年人口的持续大量流入，首先带来的是非合意存货的快速消化。到2016年初，当存货大幅下滑到0以下时，房价立即出现了猛烈的上涨。
在房价涨幅靠后的二线城市，以及广泛的三四线城市，青壮年人口流入的速度明显要更慢一些，因此存货的去化也相对较慢。但由于开发商大量减少新开工，存货2014年见顶以后也开始持续下降。
2016年由于刺激政策的影响和需求透支，房地产的存货去化无疑非常快。今年以来，棚改货币化安置比例的进一步上升，对商品房销售继续形成重要支持，迄今商品房市场的降温速度远慢于预期，很多城市去化趋势仍然良好。随着库存的去化，一些三线城市房价也开始出现上涨势头，并促使越来越多的城市重启了限购限贷政策。以狭义的限购口径（对购房资格和购房数量进行限制的政策）统计，截至今年6月30日，共计50个城市实施了限购政策，超过了2011年至2013年高峰时的46个。
如果假定存货去化维持2015年的速度（这一估计可能略保守），测算显示，到2018年上半年，三四线城市非合意存货水平将下降到0附近。
我们还可以观察上市房地产企业存货数据，来对以上分析做一个补充和验证。
上市房地产企业存货占总资产的比重在2014年3季度达到最高点，随后开始趋势回落，目前已经与2010年底水平接近。上市房地产公司存货数据也显示我们距离存货去化基本完成的时间节点并不遥远。这与前述基于新开工和销售数据的估计，也是比较接近的。
一个值得讨论的话题是，很多人认为，2016年以来重点城市的房地产市场正在重新泡沫化。如果从房价的角度看，情况无疑是这样。然而，从新开工变化看问题，这些城市迄今并未出现存货的快速积累。
以日本在1980年代后期，美国2005年以后以及中国在2010年以来的情况看，房地产泡沫的一个关键特征是房地产投资的快速扩大和随后存货的大量积累。实际上，正是由于存货的快速堆积和难以处置，在房价泡沫破灭以后，才形成了严重的银行坏账、产能过剩和价格调整。
从这一角度看问题，2016年以来在部分二线城市房价快速上升的同时，供应的快速扩大和存货积累迄今并不明显，房价的上升主要反映了供求的严重失衡（表现为非合意存货大幅低于0的水平，见图20）。
综合上述讨论，
2009-2011年中国经历了全面的房地产价格的快速上涨和泡沫化，这刺激了供应的过度增长，并随后导致库存的大量积累。
2012年以后，在大多数城市房价上涨开始低于通货膨胀和收入的上升速度，至晚自2014年以后，全国范围的房地产库存的绝对水平开始高位持续快速回落。
由于前面讨论的人口流向的分化，不同城市的存货去化速度呈现显著差异，导致2016年初以来，不同城市之间的房价呈现排浪式上升：率先完成存货去化的城市房价领涨，后续其他城市存货去化逐步完成，房价开始跟随上涨。
在过去2-3年的努力下，重点城市房地产库存已经完成去化，其他中小城市的库存水平仍然偏高，但较峰值已显著下降。越来越多的三四线城市房价重启上升走势。实施限购限贷政策，意味着库存的去化在越来越多的三四城市逐步完成。
更基本地看，尽管新开工的下降和市场化力量的作用十分重要，但持续的城市化进程也许是2014年以来中国房地产顺利完成（或将要完成）存货去化的关键因素，这使得在经济减速和银行坏账上升温和的条件下房地产市场得以出清。
容易设想，如果没有每年数以千万计的人口持续涌入城市，那么房地产价格下行、经济减速和银行坏账上升的幅度和规模都会大得多。
四、结论
本文讨论了三个问题：
第一部分讨论了中国的城市化进程及其对房价的影响，指出小学在校生人数是衡量与城市化关联的房地产需求的合理指标，并基于此对2010-2012年前后中国城市化进程的转折进行了分析和描述。
第二部分讨论了政府垄断城市土地供应造成的扭曲，结合实证数据分析了其对房价的影响，并探讨了可能影响政府供地决策的经济机理。总体上看，在中小城市土地供应相对充足的同时，特大城市的土地供应十分匮乏。这与2010年以后的人口流向形成巨大反差，基本地造成了后期城市之间房价的巨大分化。
第三部分讨论了房地产市场的存货度量，以及与此相关的房价和泡沫等问题，指出2009-2011年期间中国房地产市场具有明显的泡沫化特征，其后逐步转入去泡沫去存货的过程。至晚自2014年以后，全国范围的房地产库存的绝对水平开始高位持续快速回落。
由于人口流向的分化，不同城市的存货去化速度呈现显著差异，导致2016年初以来，不同城市之间的房价呈现排浪式上升：率先完成存货去化的城市房价领涨，后续其他城市存货去化逐步完成，房价开始跟随上涨。由于开工响应和存货的堆积并未出现，近来的房价上升更多地反映了市场供求失衡的影响，并不具备泡沫化的关键特征。
2017年10月12日
中国的城市化与房地产市场（一）
中国的城市化与房地产市场（二）
